Co to jest bańka spekulacyjna i dlaczego czasami pęka?

To, co określamy obecnie mianem bańki spekulacyjnej, nie jest nowym zjawiskiem i nie jest też związane wyłącznie z giełdami papierów wartościowych. Jest to proces systematycznego wzrostu cen prowadzący ostatecznie do ich załamania, napędzany głównie czynnikami psychologicznymi. Jego istotą jest mechanizm dodatniego sprzężenia zwrotnego, zwany również efektem kuli śnieżnej. Najkrócej mówiąc, zjawisko bańki spekulacyjnej opiera się na oczekiwanym wzroście cen aktywów, który ma charakter samonapędzający: im bardziej ceny danego dobra wzrastają, tym bardziej umacnia się również przekonanie, że jest to trwały trend. Przyciąga to osoby, które mają nadzieję osiągnąć zysk w oparciu o ten wzrost i które kupują dane aktywa, zwiększając tym samym popyt na nie – a co za tym idzie, powodując dalszy wzrost ich ceny. Tam bowiem, gdzie popyt przekracza podaż, ceny produktu wzrastają, niezależnie od konkretnego typu produktu.

Podkreślić należy, że same aktywa mają swoją wartość wewnętrzną. Mechanizm bańki spekulacyjnej polega jednak na sztucznym „nadęciu” ich postrzeganej wartości, w oderwaniu od wartości fundamentalnej. Jednym z pierwszych opisanych przykładów działania tego mechanizmu była tzw. tulipomania, czyli spekulacja cebulkami tulipanów w Niderlandach, której szczyt przypadł na lata 1636-1637. Uprawa tulipanów była stosunkowo nowym zjawiskiem w europejskim ogrodnictwie. Pod koniec XVI wieku botanikom udało się wyhodować odmiany dobrze znoszące europejski klimat, następnie zaś pojawiły się ciekawe wizualnie mutacje tulipanów, które nie były przekazywane przez nasiona, a jedynie przez cebulki. Powodem mutacji był wirus pstrości tulipana, a same wariacje kolorystyczne były nieprzewidywalne. Stworzyło to idealne warunki do powstania bańki spekulacyjnej: atrakcyjne tulipany postrzegane były jako dobro luksusowe i pożądane, ich podaż była ograniczona, a popyt wzrastał – razem z nim zaś ceny. Ich wzrost był wyjątkowo gwałtowny. O ile w 1623 r. typowa cebulka kosztowała ok. 1000 guldenów, o tyle w przeciągu 13 lat jej cena wzrosła sześciokrotnie. W szczytowym momencie tulipomanii, w roku 1637, cebulka kosztowała nawet 10 tys. guldenów. Za taką kwotę można było nabyć prawie 90 ton pszenicy, a więc ceny tulipanów były naprawdę niebotyczne. Rzecz jasna nie miało to odzwierciedlenia w rzeczywistej wartości samych tulipanów, a raczej było wynikiem spekulacji i oczekiwania dalszego wzrostu cen. Tymczasem bańka pękła w lutym 1637 r. – załamał się bowiem popyt na tak irracjonalnie drogie dobro. Wielu inwestorów utraciło w jednej chwili majątek swojego życia, zainwestowany w całości w kosztowne cebulki. Historia ta została opisana w 1841 r. przez szkockiego dziennikarza Charlesa Mackaya w książce „Niezwykłe złudzenia i szaleństwa tłumów”. Późniejsze badania historyczne podważyły wprawdzie sugerowany przez Mackaya społeczny rozmiar zjawiska, nie negując jednak samego faktu i mechanizmu powstania bańki cenowej. Publikacja szkockiego dziennikarza nie zapobiegła tworzeniu się kolejnych baniek, takich jak mania kolejowa w drugiej połowie XIX wieku czy bańka, a następnie krach na nowojorskiej giełdzie w 1929 r. („czarny czwartek”), który przyczynił się do ogólnoświatowego kryzysu.

Powstawanie baniek spekulacyjnych to jednak nie tylko kwestia odległej historii. Tworzą się one i pękają co jakiś czas. Do najbardziej głośnych baniek ostatnich lat należą: bańka związana z nagłym wzrostem cen spółek technologicznych na przełomie XX/XXI wieku, zwana bańką internetową (ang. dot-com bubble) oraz druga, o kilka lat późniejsza, związana ze wzrostem cen nieruchomości, który spowodował ogólnoświatowy kryzys finansowy w 2008 r. (ang. subprime mortage crisis). Główną przyczyną powstania bańki internetowej były rozbudzone ponad miarę nadzieje związane z rozwojem nowoczesnych technologii pod koniec XX wieku. Na skutek tego od 1995 r. rosnąć zaczęły ceny akcji firm oferujących nowatorskie rozwiązania technologiczne związane przede wszystkim z Internetem. Wiele z tych firm nie miało jednak mocnych podstaw ekonomicznych, a ich biznesplany pozostawiały wiele do życzenia. Środki zdobywane na rozwój technologii bywały źle wykorzystane, a szumne obietnice nie znajdowały pokrycia w rzeczywistości. Bańka zaczęła pękać w 2000 roku, kiedy prawda zaczęła wychodzić na jaw. Powodem krachu były także nierealistyczne oczekiwania, jeśli chodzi o perspektywę czasową – proponowane przedsięwzięcia i projekty mogły odnieść sukces, jednak nie w przeciągu zaledwie kilku lat, ale w znacznie dłuższej perspektywie. Amerykański indeks giełdowy NASDAQ Composite osiągnął szczytowy punkt ponad 5000 punktów 10 marca 2000 r., po czym gwałtownie zaczął spadać – aż do 1100 punktów w październiku tego roku. Ponowne osiągnięcie poziomu 5000 punktów zajęło mu kilkanaście lat (rekordowe 6889 punktów odnotował w listopadzie 2017 r.).

Bardziej skomplikowane były powody powstania kolejnej bańki, związanej z rynkiem nieruchomości. Zasadniczą przyczyną był zbyt łatwy dostęp do kredytów hipotecznych w USA na początku XXI wieku. Banki i inne instytucje finansowe (takie jak Fannie Mae oraz Freddie Mac) udzielały tych kredytów bez dostatecznego sprawdzenia zdolności kredytowej biorców, przy jednoczesnym wsparciu finansowym rządu USA i obniżonych przez bank centralny stopach procentowych. Tego rodzaju kredyty zwane są w języku angielskim „subprime loan”, co dosłownie oznacza „pożyczka pod-pierwszorzędna”. W istocie jest to językowa manipulacja mająca ukryć fakt, że były to po prostu kredyty wysokiego ryzyka. Na skutek zbyt łatwej dostępności kredytów ceny nieruchomości zaczęły wzrastać w niespotykanym wcześniej tempie, co pobudziło jeszcze bardziej oczekiwania inwestorów, nabywających nieruchomości nie dla zaspokojenia własnych potrzeb mieszkaniowych, ale dla celów spekulacyjnych. Znaczna część kredytów skonstruowana była w oparciu o zmienną stopę oprocentowania (variable rate mortgage), co w praktyce oznaczało jej stały wzrost. Dodatkowo instytucje finansowe tworzyły, opierając się na tym mechanizmie, różne instrumenty pochodne oraz strukturyzowane instrumenty finansowe, co do których inwestorzy nie mieli pełnej jasności. W połowie 2006 r. ceny nieruchomości osiągnęły maksimum, po czym zaczęły gwałtownie spadać. Oznaczało to, że wartość zaciągniętego kredytu w wielu przypadkach przekraczała znacznie wartość nieruchomości – jej sprzedaż nie wystarczała więc, aby spłacić kredyt. Papiery wartościowe zabezpieczone hipotekami, w tym hipotekami subprime, będące w posiadaniu firm finansowych na całym świecie, straciły znaczną część swojej wartości. Ostatecznie pęknięcie bańki związanej z amerykańskimi nieruchomościami wywołało w 2008 r. kryzys finansowy w USA, a także, choć w mniejszym stopniu, na całym świecie.

Typowa bańka spekulacyjna składa się z czterech faz. Pierwsza to faza ukryta, gdy aktywa kupowane są przez inwestorów doświadczonych i wtajemniczonych. Gdy popyt na dane dobro wzrasta, informacja o nim rozpowszechnia się, przychodzi faza świadoma. Wprawdzie ceny aktywów są już wyższe niż na początku, ale nadal inwestycja może być uważana za korzystną. Nieraz już w tej fazie następuje jednak pierwsza przecena. Trzecia faza to faza manii – wiedza o danym produkcie staje się powszechna, piszą o nim media, co przyciąga wielu niedoświadczonych inwestorów – to właśnie wtedy następuje największy wzrost cen, aż do poziomów wielokrotnie przewyższających rzeczywistą wartość produktu. I w tym momencie przychodzi ostatnia faza: krach. Bywa ona poprzedzona małą przeceną, zwaną „pułapką na byki”, która powinna być ostatecznym ostrzeżeniem dla inwestorów. W tej fazie ceny spadają nagle do poziomów niższych niż w pierwszej fazie (czyli niższych niż wewnętrzna wartość produktu), a większość inwestorów traci niemal cały zainwestowany kapitał. Co charakterystyczne, wartość rynkowa produktu będącego przedmiotem bańki kształtuje się w oderwaniu od jego wartości wewnętrznej, którą można określić na podstawie analizy fundamentalnej. Innymi słowy, wycena przedmiotu spekulacji jest pochodną (irracjonalnych) oczekiwań co do jego stale wzrastającej wartości, a nie wartości fundamentalnej związanej z przydatnością, zaspokojeniem określonych potrzeb, jakością produktu itp.

Czy świat wyciągnął wnioski z kolejnych baniek spekulacyjnych? Wydaje się, że jedynie w pewnym stopniu. W praktyce bowiem nie jest możliwe uniknięcie podobnych zjawisk w przyszłości ze względu na to, że opierają się one na mechanizmach psychologicznych, których nie da się uregulować metodami prawnymi.  Zasadniczą przyczyną ich powstawania jest chciwość ludzka i wiara w to, że można osiągnąć szybki zysk bez wysiłku i bez pracy. Zawsze będą inwestorzy oczekujący takiego zysku, którzy nakręcać będą kolejne bańki. Następna może być związana na przykład z rynkiem kryptowalut lub z nowym hitem inwestycyjnym: NFT (non-fungible token, czyli niezbywalne tokeny cyfrowe). O kryptowalutach wspomnieliśmy już w jednym z poprzednich tekstów [https://opoka.news/podstawowe-instytucje-rynku-finansowego ]. NFT opiera się na sztuce cyfrowej (np. grafika, utwór muzyczny, mem), do której inwestor nabywa wyłączne prawa. Najdroższa tego rodzaju transakcja miała miejsce w marcu tego roku, kiedy dom aukcyjny Christie’s sprzedał za 69,3 mln dolarów kolekcję grafik Mike’a Winkelmanna, znanego pod pseudonimem Beeple. Nikt nie jest w stanie ze stuprocentową pewnością przewidzieć, co będzie następną bańką spekulacyjną ani kiedy pęknie, można jednak wskazać pewne wspólne elementy tego rodzaju zjawisk i traktować je jako ostrzeżenie o potencjalnym ryzyku. Należą do nich: gwałtowny wzrost cen aktywów w oderwaniu od ich wartości fundamentalnej, szybko rosnąca popularność danego typu inwestycji, obietnice ponadprzeciętnie wysokich zysków. Pisaliśmy już o metodzie analizy fundamentalnej, która odnosi się do spółek giełdowych. W analogiczny sposób powinno się traktować wszelkie inne instrumenty inwestycyjne, zwracając uwagę nie tylko na aktualny trend inwestycyjny, ale przede wszystkim analizując wewnętrzną wartość konkretnych produktów. Należy też pamiętać o zasadzie mówiącej, że wyższy spodziewany zysk z inwestycji związany jest z wyższym ryzykiem.

Maciej Górnicki

Masz pytania lub uwagi do tego tekstu? Przekaż je nam poprzez poniższą ankietę lub przez e-mail